虽然加息在意料中，但几乎没人料到，5月18日，央行打出的竟然是一套同时涉及汇率、利率、准备金率的“组合拳”。这“组合拳”在中国史无前例，在世界也是罕见的。震惊之余，市场人士自然猜测，央行打出“组合拳”的背景是什么？在央行“组合拳”之后，会不会落下另一只宏观调控的“靴子”？

    乱世用重典，急病用重药。这呼呼生风的“组合拳”，显示了央行对于防止经济过热、避免大起大落的急迫心情。房地产是宏观经济的晴雨表，通过对房地产市场的分析，我们不难明白央行如此焦虑的原因。

    在央行打出世所罕见“组合拳”的背后，是当前中国房价收入比已炼成了“世所罕见”的“地上悬河”，而这个“地上悬河”是通过房价的“三级跳”完成的。

    “第一跳”是借助于按揭贷款实现的。按照需求是购买欲望和购买能力统一的说法，按揭购房其实是将潜在的购买能力转化为现实购买能力的一个过程，其实质是将未来几年乃至几十年的购买能力提前释放，即将未来几年乃至几十年的房屋需求提前而攒到现时来了。住房按揭贷款运用恰当，不失为一种提前享受生活的方式，但问题是我们在实施中对风险控制太过宽松了。

    “第二跳”是借助于“一个口子的土地储备、招拍挂供地方式”实现的。土地招拍挂制度对防范土地腐败来说，自然是一件大好事。但是，如果我们对这个招拍挂制度的设计建立数学模型加以分析，就会发现“招拍挂”在供求关系上采取的是非饱和型供地模式，而且供地集合最终必定指向高档商品房用地。

    “第三跳”是借助于“投机性资金”实现的。当房价收入比已达到12∶1时，房地产市场必然已处于“自住者买不起，投资者租不出”的窘境了。此时，房价按理应该下跌才对，但是事实恰恰相反，在一些城市房价不跌反涨。这原因何在？关键在于大量投机性资金的流入。

    去年“国六条”出台后，银监会出台的“银六条”对房价“第一跳”中按揭贷款风险进行了防范。而“九部委细则”中土地供应的“三限制”则对房价“第二跳”中土地储备、招拍挂供地方式的弊端进行了治理。

    在对房价“第一跳”、“第二跳”的弊病进行了治理的情况下，房价为何依然会逆势上涨？关键在于三点，一是政策贯彻实施效果存在滞后性，二是政策落实在有些地方遭遇了“肠梗阻”，三是“第三跳”的病因尚未得到治理。我认为第三点最为关键。

    有人在论及房改成果时常说：“从1999年至今，中国城镇居民人均居住面积平均每年增加1平方米。”这种说法用作宣传未尝不可，但用于学术研究则未免失之偏颇。在看到人均居住面积增加的同时，我们必须注意到中国房贷从1998年到2005年的7年间飙升了115倍。对于人均居住面积的增加，房改自然功不可没，但中国民众奋勇向前争当“美国老太太”同样功不可没。

    中国社科院刘建昌博士提供的数据表明，中国许多大城市居民家庭债务比率已经接近或者超过100％，如2003年上海家庭负债比例达到155%，北京为122%，已经超越美国同期115%的水平。而家庭高负债的主因是高房价。高负债的住房消费模式对其他消费的挤占自然极为严重，更何况同时上涨的还有教育、医疗费用。消费上不去，只能靠投资和出口。投资导致产能过剩消化不掉，又只能依赖于出口，贸易顺差因此增加，外汇储备由此上扬，流动性终于泛滥。流动性泛滥促使我国投资反弹和房地产价格飙升，一方面对我国居民消费产生更多挤出效应，造成内需愈加不足，更依赖于出口；另一方面，又更加吸引海外资金进入我国资本市场，狂赌人民币升值和资产升值的双重获利，导致外汇储备激增。外汇储备激增，更加造成流动性泛滥，流动性泛滥又导致投资过热反弹和房地产、股票等资产价格飙升……如此循环往复，陷入了一个“怪圈”。前不久，央行在2007年第一季度《中国货币政策执行报告》中指出“流动性依然偏多，而在此背后潜藏的是更深层次的经济结构问题”。这个“怪圈”就是潜藏的问题之一。
 
    有学者估算，海外热钱2006年上半年流入约324亿美元，而今年一季度则为734亿美元，热钱流入我国的速度正在加快。有人甚至惊呼“金融之战”已经开始。

    有限资产受到过多资金追逐，必然推动资产价格快速上涨。在境外投机性资金加速进入的同时，国内投机性行为也开始蠢蠢欲动。虽然银监会严禁房贷等信贷资金进入股市，但是商业银行无法完全监控资金的最终流向。比如，一些人以月息5分甚至1角通过地下钱庄借贷资金投身股市，而这部分地下钱庄的钱除了民间私人资金外，最主要的还是辗转来自于银行。

    维护金融稳定是央行的天职。面对房地产、证券等资本市场的疯狂，央行打出“组合拳”已是势在必行。央行副行长吴晓灵在中央政策研究室2005年4月10日主办的房地产金融论坛上曾强调，“抑制房地产过快增长显然不能仅仅依靠货币政策”。何况今非昔比，在对付汹涌而来的投机性资金时，除了央行的“组合拳”外，自然更需落下另外一只“靴子”。